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Spezielle Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung bei Shareholder- Value


Mit dem Shareholder-Value-Verfahren lassen sich zunächst Konzerne bewerten. Die Konzernbewertung ist dann am sinnvollsten, wenn es da rum geht, die Umstrukturierungsmöglichkeiten eines Unternehmens zu beurteilen, die sich durch Ausschöpfung sämtlicher interner und externer Wertsteigerungspotenziale erzielen lassen. Im Rahmenkonzept, dem sogenannten Pentagon-Konzept, sind die einzelnen Schritte aufgeführt: Zunächst wird der Marktwert eines Unternehmens bestimmt, der meist mit dem DCF-Wert übereinstimmt. Sodann wird der Konzern im gegenwärtigen Zustand bestimmt; dies beginnt bei der Definition der Geschäftsbereiche, beinhaltet die Zusammenstellung der Geschäftsbereichsdaten und die Bewertung der einzelnen Geschäftsbereiche und schließt mit der Aggregation der Bereichswerte. Nun werden interne und externe Verbesserungsmöglichkeiten identifiziert und umgesetzt. Zur Beurteilung der externen Möglichkeiten gehören die Analyse der Wertsteigerung durch Desinvestitionen und die Beurteilung von Akquisitionen. In der letzten Phase der Konzernbewertung geht es dann um die Bestimmung des optimierten Wertes des Konzerns nach der Umstrukturierung. Die Differenz zwischen diesem Optimalwert und dem Marktwert des Unternehmens ergibt den Wert, den die Unternehmensführung erzielen kann, wenn sie die Veränderungen durchsetzt. Die Bewertung ausländischer Tochtergesellschaften erfordert die Berücksichtigung einiger Besonderheiten: Zunächst muss der freie Cash-flow in der ausländischen Währung errechnet und mit Hilfe von Devisenterminkursen umgerechnet werden. Dann sind die Kapitalkosten der Tochtergesellschaft zu schätzen, und ihr Unternehmenswert muss in der Heimatwährung der Muttergesellschaft geschätzt werden.

Schwierig kann auch die länderübergreifende Bewertung von Unternehmen sein. Zum einen wirft die Verwendung von Kennzahlen Probleme auf. In den einzelnen Ländern gelten oft ganz verschiedene Standards bei der Rechnungslegung. Tom Copeland, Tim Koller und Jack Murrin belegen dies: »Zum Beispiel schrieb Daimler-Benz in den ersten neun Monaten des Jahres 1993 nach deutschen Richtlinien einen Verlust von 105 Millionen Dollar, doch nach dem Standard der GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) betrug der Verlust 1,19 Millionen Dollar.« Hinzu kommen kulturelle Unterschiede. In Japan beispielsweise geht der Aktienwert von Unternehmen häufig nicht auf den Barwert ihrer freien Cash-flows zurück, weil wechselseitige Beteiligungen zur Pflege guter Geschäftsbeziehungen gehören und deshalb große Wertpapier-Portefeuilles bestehen. Aktienrückkäufe sind verboten und die Ausschüttung macht in der Regel nur einen sehr geringen Teil des Ertrags aus. Auch weisen japanische Unternehmen einen enormen, nichtbetriebsnotwendigen Immobilienbesitz auf, dessen Wert im operativen Cash-flow nicht erfasst wird.

Um sämtliche externen Verbesserungsmöglichkeiten für die Wertmaximierung auszunutzen, so wie das Pentagon-Konzept dies fordert, werden häufig Fusionen, Akquisitionen, Veräußerungen und Joint-Ventures durchgeführt. Bei Akquisitionen beispielsweise sind die Aktionäre übernommener Gesellschaften stets die Gewinner, weil sie bei einer freundlichen Übernahme durchschnittlich eine Prämie von 20 Prozent und bei einer feindlichen Übernahme 35 Prozent erzielen. Auch für die Unternehmen selbst sind Akquisitionen von Vorteil: Sie tragen zur Erhaltung der Lebensfähigkeit der übernehmenden Gesellschaft bei. Unternehmen, die auf diese Weise wachsen, erzielen in der Regel eine gleich bleibend hohe Kapitalrendite von fast zehn Prozent – im Gegensatz zu Unternehmen, die auf eine interne Wachstumsstrategie setzen. Allerdings scheitern auch viele Akquisitionsprogramme, unter anderem deshalb, weil die hohen Übernahmeprämien zu überzogenen Kaufpreisen führen. Die vier Hauptgründe sind eine zu optimistische Beurteilung des Marktpotenzials, die Überschätzung von Synergien, überhöhte Gebote und eine unzureichende Integration nach der Akquisition. Die Unternehmensbewertung kann solche Risiken eingrenzen, indem sie es erlaubt, sowohl das eigene Unternehmen als auch den Akquisitions-, Fusions- oder Joint-Venture-Kandidaten genau zu analysieren.

 

 

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