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Der Erfolgsmaßstab: Cash-flow versus Buchgewinn bei Shareholder-Value


Der traditionelle Maßstab für die Unternehmensleistung ist der ausgewiesene Gewinn, also der Buchgewinn (der Jahresüberschuss), beziehungsweise, auf die Anleger bezogen, der Gewinn pro Aktie. Dieser ist einfach zu berechnen, hat aber immense Nachteile: Er lässt sich durch bilanztechnische und bilanzpolitische Maßnahmen verfälschen. Verlässt sich das Management auf diese Kennzahl, kann es zu Entscheidungen kommen, die auf lange Sicht wertvernichtend wirken. Nicht der Gewinn ist es jedoch, der für Investitionen oder für weitere Geldanlagen zur Verfügung steht, sondern der vom Unternehmen erwirtschaftete Cash-flow. Ein Management, das eine Maximierung des Aktienwertes anstrebt, sollte, so Tom Copeland, Tim Coller und Jack Murrin, zur Entscheidungsfindung den Discounted-Cash-flow (DCF) heranziehen. Der DCF-Ansatz berücksichtigt sämtliche Elemente, die den Wert eines Unternehmens beeinflussen. Vom Buchwert-Ansatz unterscheidet er sich wie folgt: Beim Buchwert-Modell kommt es allein auf den buchmäßigen Gewinn eines Unternehmens an. Der unternehmenswert entspricht dem Produkt aus dem Gewinn und einem Multiplikator (Kurs-Gewinn-Verhältnis, KGV). Beim DCF-Ansatz entspricht der Wert des Unternehmens den erwarteten künftigen Cash-flows, die mit einem Zinssatz diskontiert werden, der das Risiko und die zeitliche Struktur der Zahlungen berücksichtigt. Beurteilt man diese beiden Ansätzen hinsichtlich der Abbildung des Unternehmenswertes, so ergibt sich ein klarer Wertunterschied: Der Buchwert-Ansatz lässt die zeitliche Verteilung der Investitionen, die für die Erwirtschaftung von Gewinnen erforderlich sind, außer Betracht. Er konzentriert sich auf das KGV als Funktion der erwarteten Gewinnsteigerung, vernachlässigt aber zum Beispiel, dass ein Unternehmen, das mehr Kapital investiert, um die gleichen Umsatzerlöse und Gewinne zu erzielen, einen geringeren Wert aufweist. Das DCF-Modell berücksichtigt diesen Wertunterschied, indem es die Investitionsausgaben und andere Cash-flows, die zur Gewinnsicherung erforderlich sind, mit einbezieht. Der Ansatz eignet sich sowohl zur Bewertung einzelner Investitionsprojekte als auch zur Bewertung ganzer Unternehmen, denn diese sind nichts anderes als eine Vielzahl von Investitionsprojekten. Hinzu kommt, dass der DCF-Ansatz das tatsächliche Verhalten der Anleger widerspiegelt. Empirische Untersuchungen belegen zweifelsfrei, dass Unternehmen, die den DCF-Ansatz verwenden und sich auf die langfristige Cash-flow-Entwicklung konzentrieren, mit höheren Aktienkursen belohnt werden.

 

 

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