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Analyse früherer Leistungen bei Shareholder- Value


Jedes Verfahren zur Bewertung eines Unternehmens sollte mit de] Analyse früherer Leistungen beginnen. Im ersten Abschnitt der Analyse werden die beiden wertbestimmenden Faktoren, das operativ( Ergebnis nach Steuern und das investierte Kapital, konkretisiert:

Das operative Ergebnis nach Steuern ist der Betriebsgewinn de; Unternehmens nach Abzug adjustierter Steuerzahlungen. Seine Berechnung beginnt beim operativen Ergebnis, das ein Unternehmer ohne Fremdkapitalfinanzierung erzielt hätte. Dazu gehören zurr Beispiel Umsatzerlöse, aber nicht Zinserträge oder Erträge au; nichtoperativen Investitionen. Die Abschreibungen auf Sachanlagen sind abzuziehen, nicht jedoch die auf den Firmenwert. Diese; operative Ergebnis wird mit den ertragsabhängigen Steuern belastet, die das Unternehmen zahlen müsste, wenn es kein Fremdkapital, keine nichtbetriebsbedingten Wertpapiere und keine nichtoperativen Erträge und Aufwendungen hätte. Schließlich müssen das; operative Ergebnis nach Steuern und der Jahresüberschuss aufeinander abgestellt werden.

Das investierte Kapital ist die Summe der in den operativen Bereiche des Unternehmens investierten Mittel. Es besteht aus Working Capital, Sachanlagen und bestimmten sonstigen Vermögensgegenständen. Das Working Capital entspricht dem Umlaufvermögen abzüglich der zinsfreien kurzfristigen Verbindlichkeiten. Ausdrücklich ausgenommen sind nichtbetriebsbedingte Barmittel und Wertpapiere, also die kurzfristigen Reserven, die das Unternehmen zu Unterstützung des laufenden Geschäftsbetriebes über seinen Ziel Kassenbestand hinaus hält. Die Sachanlagen sind zum Buchwert einzubeziehen.

Nach der Definition des operativen Ergebnisses nach Steuern und de: investierten Kapitals schließt sich der zweite Analyseabschnitt an: Ermittlung der Wertfaktoren. Auf der finanzwirtschaftlichen Ebene sind dies die Kapitalrendite, der freie Cash-flow sowie der Economic Profit (»Residualgewinn«). Die Kapitalrendite (ROIC) ist der Quotient aus dem operativer Ergebnis vor Steuern und dem investierten Kapital. Im Vergleich zu anderen Renditeberechnungen richtet der ROIC die Aufmerksamkeit auf die tatsächliche betriebliche Leistungsfähigkeit eine; Unternehmens. Im Gegensatz dazu vermischt zum Beispiel die Eigenkapitalrendite die betriebliche Leistungsfähigkeit mit der Finanzstruktur und erschwert dadurch die Analyse von Vergleichsdaten des Wettbewerbs und von Trends. Doch hat auch der ROI( Nachteile, denn er geht, wie alle vergangenheitsorientierten bilanziellen Maßstäbe, von Nominalwerten aus und lässt die Inflation unberücksichtigt. Um diese Verzerrung zu berichtigen, muss da: Anlagevermögen aufgrund der Wiederbeschaffungskosten oder des Marktwertes berechnet werden. Um den Einfluss des Firmen wertes (Goodwill) zu analysieren, sollte der ROIC einmal mit um einmal ohne ihn berechnet werden. Die Kapitalrendite ohne Good will misst die betriebliche Leistung eines Unternehmens; sie eigne sich zum Leistungsvergleich zwischen Unternehmen und zur Analyse des zeitlichen Verlaufs von Trends. Die Kapitalrendite mit Goodwill misst, wie gut das Unternehmen die Mittel seiner Anleger einsetzt.

Der freie Cash-flow ist definiert als der tatsächliche Zahlungsstrom, der durch den Geschäftsbetrieb erzeugt wird. Er entsprich dem gesamten Cash-flow nach Steuern, der den Kapitalgebern de Unternehmens, also sowohl den Fremdkapitalgebern als auch der Aktionären, zur Verfügung steht. Anders ausgedrückt ist er de Cash-flow nach Steuern, der den Aktionären eines Unternehmen zustünde, wenn es kein zu verzinsendes Fremdkapital aufgenommen hätte. Der freie Cash-flow errechnet sich aus der Summe der operativen Ergebnisses nach Steuern und der Abschreibung, also dem Brutto-Cash-flow, abzüglich der Summe aus Nettoinvestitionen und Veränderung des Netto-Umlaufvermögens.

Der dritte Wertfaktor ist der Economic Profit. Er misst den Wert, den ein Unternehmen in einem Geschäftsjahr realisiert und ist definiert als das operative Ergebnis nach Steuern abzüglich des Produkts aus investiertem Kapital und dem zur Diskontierung des Cash-flows herangezogenen Kapitalkostensatz (WACC). Der Economic Profit ist als Wertmaßstab besonders deshalb geeignet, weil er im Gegensatz zu Kapitalrenditen die Unternehmensgröße einbezieht.

Der dritte Analyseabschnitt ist die historische Gesamtperspektive. Der Blick zurück sollte einen Zeitraum von mehreren Jahren umfassen. Nur so lässt sich erkennen, ob das Unternehmen und die Branche immer wieder zu einem normalen Leistungsniveau zurückfinden und ob kurzfristige Trends auf permanente Veränderungen schließen lassen. Es sind die wertbestimmenden Faktoren zu identifizieren und die Gründe drastischer Leistungsveränderungen herauszufinden. Den letzten Analyseabschnitt bildet die Untersuchung der Finanzsolidität aus der Gläubigerperspektive. Hier geht es also nicht um die Wertsteigerung an sich, sondern um deren Finanzierung. Es ist zu prüfen, ob den Anlegern liquide Mittel zugeflossen sind oder ob das Unternehmen den Cash-flow der Investoren reinvestiert hat, welcher Anteil des investierten Kapitals von Fremdkapitalgebern stammt und wie robust diese Kapitalstruktur ist. Die Finanzsolidität zeigt sich am besten durch eine Prognose des Cash-flows und durch die Erstellung eines Finanzierungsplans für unterschiedliche Szenarien.

 

 

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